浅析风险警示板与投资者利益保护

一直以来，证券市场中的退市问题饱受诟病，我国A 股市场已经连续四年没有因持续亏损而退市的公司，众多ST 股连续停牌四五年却迟迟不退市。与之相对应的是，IPO 上市环节却异常火热，很多绩差股的公司通过造假上市、粉饰报表等恶劣手段进入到A 股市场进行交易，这类股票股价的大起大落现象屡见不鲜，对于不知情的投资者而言，这是极大的不公平。现有主板市场退市制度的退市标准单一，易于人为操纵，也必然会损害广大投资者的利益。风险警示板就是上海证券交易所为了防范在上交所上市公司股票的交易风险，保障上市公司退市制度的切实执行，保护投资者的合法利益，拟设立的，对被予以退市风险警示的公司及其他重大风险公司实行另板交易。

一、风险警示板的设立及股票市场表现

(一)征求意见阶段

上交所首次提到风险警示板，是在2012 年4 月29日上交所发布的《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》公开征求意见稿中。该意见稿提出设立风险警示板，将被风险警示的股票集中在该板交易，向投资者提示重大风险。2012 年6 月28 日，上交所发布的主板正式退市方案明确提出，现有的*ST 和ST 公司股票以及今后的退市整理公司、恢复上市公司、重新上市公司及其他重大风险公司的股票，一并纳入风险警示板进行交易，同时明确提出，将对风险警示板交易的股票实施交易限制措施、市场监控措施和投资者适当性管理措施，对板块内公司实施严格的信息披露监管。当时市场并未就此出现争议，ST 股票也没有因此出现大的波动。

2012 年7 月27 日，上海证券交易所公布了《上海证券交易所风险警示股票交易实施细则(征求意见稿)》，拟将风险警示股票(即ST 和ST 股)上涨限制由5%调为1%，但维持5%下跌限制不变。可以预料，由于跌幅区间远大于涨幅，必然对ST 股构成重大利空，而在1%的涨停板的压制下，资金炒作ST 股的获利空间被极大压缩，需要承担的时间风险和成本却被大幅提高。虽然该意见稿只针对上交所的ST 股，但一石激起千层浪，不少分析人士都指出整个ST 板块的游戏规则将发生重大改变，ST 板块遭遇重挫的命运已经注定，而A 股市场对级差题材股的炒作传统也很可能因此逐渐消亡。

果不其然，受该意见稿的影响，ST 板块于征求意见稿后的前两个交易日全线惨跌，资金大幅流出，股市震荡下行，其中沪指触及2100 点整数关口。对此，证监会只是回应市场对退市制度反应过度;同时深市也声明无涨一跌五的设想，但这仍没能让投资者安心，网络上充斥着各种批评声音，如对股民和上市公司不平等、政策出台时间欠妥，有朝令夕改之嫌等。

2012 年8 月6 日，针对市场争议的风险警示板中有关不对称涨跌幅的安排，上交所以答记者问的形式对外宣布，将在公开征求意见的基础上，对《风险警示股票交易实施细则(征求意见稿)》有关条款进行修改和完善，这其中就包括拟对风险警示股票实施不对称涨跌幅限制。上交所还表示，风险警示板的设立需要相关业务和技术准备，在听取市场和投资者的意见进行修改和完善后，并不会马上实施，会有一个过渡期，初步计划于2013 年1 月1 日正式实施。

上交所的上述表态在市场引起了各方争议，相关ST 个股由此前的连续跌停到后来的持续涨停，一些垃圾股的各种题材、故事也重新活跃。不管最终是否放松风险警示板中的涨跌幅限制，交易所的这一表态无意中成了配合庄家炒作的帮手，不少不明事理的中小投资者最终成为牺牲品。

(二)正式设立

2013 年1 月4 日，《上海证券交易所风险警示板股票交易暂行办法》正式运行。上交所设立了风险警示板和退市整理板深交所虽然未设风险警示板，但其设立了退市整理板供退市整理期股票交易。按照退市新规，风险警示股票和退市整理股票投资者只能使用限价委托，而不能使用市价委托;同时，风险警示股票价格涨跌幅限制设置为5%，退市整理股票为10%。《暂行办法》同时规定，风险警示股票当日换手率达到30%的，属于异常波动，上交所可对其实施盘中停牌，直至当日收盘前5 分钟，并且单一账户当日累计买入单只风险警示股票的数量不得超过50 万股。

风险警示板正式运行首日，有数据统计，在可交易的沪市39 只ST 以及ST 个股中，33 只个股下跌，21 只个股跌幅超过4%，11 只股票跌停。但之后几个交易日中，一些拥有重组预期的个股的表现却相当出色。其中，截至2013 年1 月10 日，ST 天成累计涨幅高达16.45%，高举风险警示板之首，该股在过去的5 个交易日中收出3 个涨停板。而ST 南纺也在以5 日两次涨停的出色表现，累计上涨10.96%。相比之下，风险警示板内一些短期翻身无望的个股表现得相当惨烈。其中，ST 东盛在过去5 个交易日中的累计跌幅已达11.75%，ST 狮头也累计下跌7.49%。

二、风险警示板对投资者的利益保护

(一)积极方面

风险警示板的设立旨在禁止风险股票的恶性炒作，同时，也向市场展示证监会完善退市制度的决心，对市场带来了积极的影响：

1.抑制恶性炒作

由于投资理念和分红文化的缺失，低买高卖成为A 股市场主要的获利模式，ST 股的股价往往依靠重组消息一飞冲天，这容易诱导投资者作出不理智的决定，许多中小投资者在偏听偏信、盲目跟风的过程中付出了惨痛代价。风险警示板新规针对涨跌幅和换手率等交易行为出发，增加了ST 板块投机者的操作难度，遏制了ST 股票炒作的可能。

2.引导市场回归价值投资

由于我国A 股市场没有完善的退市制度，导致二级市场恶炒ST 股等垃圾股的现象屡禁不止，价值投资在市场中失去了方向，广大中下投资者成为最终的牺牲品。反观纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所的数据，从1995 年至2011 年6 年的时间里，上市公司大进大出的优胜劣汰机制促进了资源的有效配置，这与同时期我国的A 股退市制度形成了鲜明的对比。风险警示板的设立，有助于制止炒壳重组游戏，鼓励优胜劣汰，从而引导市场投资者回归价值投资。

(二)消极方面

1. 垃圾股被主观定性

任何企业的发展都有周期波动，经营会有起伏。企业在发展低潮期如果因连续亏损而沦为ST 企业，在风险警示板交易规则下，有些暂时陷入财务困境的企业恐难再翻身。用垃圾股的有色眼镜制定股市政策，涉嫌主观臆断。

2.中小投资者利益受损

长期以来，由于垃圾股业绩不好，股价连年下跌，许多散户本就处于严重的套牢状态，而这些散户，大多是过去用实际行动支持过国企解困的老股民。交易规则的随意修改，真正受伤的恰恰是这些散户，即股市中最弱势的群体：中小投资者。

3.违背了三公原则

就证券市场而言，市场经济鼓励自由竞价。防范ST 爆炒，工作的核心和出发点都应该放在监管方面，包括上市公司假账、权利寻租、重组规范性和内幕交易。风险警示板的出台，剥夺了_____垃圾股持有者的获利可能性以及交易自由，与证监会公开倡导的三公原则背道而驰。

三、建议

(一)完善对中小投资者的补偿制度

风险警示板的设立，使得原来可以上市交易的股票将被移至风险警示板，财富的缩水会让中小投资者受损。但股市制度的制定不应简单地让投资者为长期市场监管失位买单，风险警示板的设立在退市新规下，只有保护好中小投资者的合法利益，才能获得中小投资者的支持，也使退市制度得到真正执行。

因此，可以根据控股股东及管理层对股票进入风险警示板是否有过错，作为补偿的要件，在制度设计中可以采取推定的方式，只要股票进入风险警示板，就推定控股股东及管理层有过错，控股股东就要补偿中小投资者的损失。控股股东及管理层不想补偿，就要证明其在公司经营与管理中不存在过错，举证倒置将会极大保护中小投资者的利益。在制度设计中，也可以明确哪些是控股股东要承担补偿责任，哪些是可以证明不需要承担补偿责任。

(二)完善股票发行审核体制等监管制度，降低壳价值

随着我国证券市场的发展和企业战略性改组步伐的加快，上市公司壳资源的利用越来越成为企业资本经营实践的热点。在目前总量控制、限报家数的制度安排下，壳公司因其拥有上市资格而成为其他意欲跻身证券市场的企业利用的对象。相对于A 股昂贵而抢手的空壳，在香港股市上股价跌至几分钱的壳公司比比皆是，一年成交量也没有几手。同样是垃圾股的壳，为什么在香港股市无人问津，而在A 股市场如此吃香?重要原因就是目前的股票发行审核体制。

因此，遏制炒差，不仅需要在退市制度上发力，更需要在新股发行体制和重组制度上作文章。要完善新股价格形成机制，改革股票承销办法，使新股定价与发行人基本面密切关联。

监管部门应适当放开发行节奏控制，增强发行窗口选择的灵活性，同时，提高或取消新股网下发行的比例上限，通过加大机构投资者在网下的认购比例，增加机构在定价时的话语权和责任感。此外，可考虑取消网下机构配售部分的锁定期限制，增加在新股发行和上市环节的存量股份流通性，增加新股上市初期的股票供给，抑制新股热的现象。在逐项落实后，方能真正降低壳价值，抑制恶性炒作